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  • 民生宏观:美股跌幅尚未达到衰退标准仍有下跌

    发布时间: 2020-03-14 04:38首页:主页 > 宏观 > 阅读()

      ]民生证券表示,美国十一年牛市需要感谢举债回购模式,但是在泡沫破裂时也需要承受冲击。考虑到美股前期估值较高和未来盈利预期差,美股跌幅尚未达到衰退标准,仍有下跌风险。

      我们从去年8月起研究发现,美国经济存在股市泡沫、企业债务泡沫、就业市场泡沫三大泡沫,最早预判美国经济2020年会发生危机。

      3月12日,美股一周之内第二次大跌熔断。欧美疫情防控难度上升,上市公司警报频发,商业活动加速下降;石油价格战刚刚拉开序幕,美国页岩油岌岌可危;美国两党团结需要先看到经济恶化;正如疫情发展,经济变好之前先变差,衰退风险大幅提升。

      发达国家疫情形势恶化,供给和需求均不乐观。海外疫情可能处于初期爆发阶段,美国检测数目尚未跟上,美国目标转向减轻病毒影响。中间品贸易集中的国家均有疫情隐患,供应链断裂风险加剧。消费下降风险逐渐显现,商业活动逐渐下降。截止2月27日,共有218家标普上市公司发布业绩警报,提示营收不及预期或有受疫情影响风险。

      石油价格战矛头直指美国页岩油,持续低油价恐引发连锁反应。2014年至2016年爆发石油价格战,页岩油产业最终裁员四分之一,从而逃过一劫。此次重来,俄罗斯和沙特再次抢夺市场份额,加上疫情肆虐,页岩油公司形势不妙。持续低油价加剧通缩风险,美国大选年绕不开俄罗斯。

      流动性不足恐引发信用危机,美国关注点转向经济如何反弹。美国企业举债回购恐酿恶果,市场加速做空基本面可能急速恶化的公司,能源、航空旅游和休闲产业均要指望美国政府。美联储可能已经考虑使用一切工具,大规模财政政策短期难落定。历史证明,美国国会的妥协需要等到经济明显恶化。

      海外疫情可能处于初期爆发阶段。中国疫情形势稳中向好,复工复产有序推进。但是,由于前期缺乏重视,部分发达经济体可能才刚进入疫情爆发的初级阶段:意大利宣布全国性封锁,禁止聚集活动;参照意大利,同处欧洲大陆的法国、德国、西班牙和英国的疫情形势不容乐观(图1)。亚洲方面,韩国疫情走势接近于2月初期的中国,日本可能准备宣布进入紧急状况。根据中国经验,疫情蔓延趋势和控制强度呈正相关:严格的控制手段会在短期内影响经济,但是可以减少最终伤害。因为文化和体制差异,海外国家实施难度较高。据生命时报报道,钟南山院士表示,估计全球疫情发展,至少延续到6月份。

      美国检测数目尚未跟上,转机之前只会变差。截止3月4日,美国仅累计检测1895人,检测人数不足英国的十分之一,确诊病例却比英国多76例。因为美国医疗体系存在地区和中央的沟通不足问题,加上昂贵的医疗费用,测试人数较低一直饱受媒体诟病。美国国会明显不满白宫的25亿美元紧急预算,将预算提高两倍至78亿美元。近期,CDC下放确诊权,并允许私人机构参与检验。随着美国测试人数上升,确诊人数大概率呈现加速上升趋势,截至3月10日全美36个州被感染(图2)。CDC传染病研究所所长安东尼费契表示,当前目标是减轻而非控制病毒影响。

      中间品贸易大国均有疫情隐患,供应链断裂风险加剧。在全球化的今天,海外供应链中的任何一个环节断裂或者减缓均会对我国产生影响。根据世界银行WITS数据显示,我国2018年中间品进出口的国家集中在东南亚、欧洲和北美(图3,图4)。另外,根据WIOD数据显示,2014年全球中间品(含服务业)出口份额占比前十的国家中,美国、中国和德国占据前三位,受疫情重创的韩国和潜在高风险的日本则分别排在第四位和第七位(图5)。制造业份额占比前十的国家中,德国、日本、法国和美国目前可能处于爬坡初期,韩国和意大利(欧洲第四大经济体)进入防控关键时期(图6)。值得关注的是,海外多家上市公司已经提醒产业链风险:施耐德电气在武汉有重要工厂;宝马和菲亚特汽车在意大利北部有重要供应商。

      消费下降风险逐渐显现,商业活动逐渐下降。疫情可以通过两方面影响消费:一是产业链断裂导致生产停滞和交付延期,无法满足终端消费需求;二是“社交隔离”直接导致消费下降。截止2月27日,共有218家标普上市公司发布业绩预告警报,提示营收不及预期或有疫情风险,包含苹果和微软等39家科技公司(图7)。值得注意的是,美国医疗健康上市公司提到中国停产可能引发美国药品供应紧张,可见我国医药制造业在全球的重要性。另一方面,苹果、HSBC和亚马逊等企业已经鼓励员工远程办公,以此减少疫情传播风险。3月份可能会有更多的大型商业活动被取消或推迟。

      美国页岩油是上一次石油价格战的核心目标。2014年至2016年,布伦特油价从月均111.6美元/桶一路下跌至30.7美元/桶,累计跌幅为72.5%。三方面因素造成这一轮油价暴跌,包括页岩油开采技术提升、全球经济增长放缓和主要产油国不愿意减产。其中,第三个因素超出当时市场预期:一般在油价大幅下跌时,OPEC+主要产油国会选择减产来稳定价格。但是,沙特和俄罗斯意外地不愿意减产和损失市场份额,背后瞄准的目标就是冉冉升起的美国页岩油产业。

      价格过低可能最终导致石油产业裁员。在2014年中期至2015年底,美国石油从业人数并未伴随油价下跌而出现大面积裁员,原因有两方面:一是油价尚未跌破收支平衡点,美国页岩油公司仍有利可图,无需立刻裁员;二是部分页岩油公司会提前购买衍生品锁定价格,对冲油价下行风险。但是,当油价下跌至历史低位,衍生品价格难以负担,页岩油公司最终仍会大面积裁员:从2016年初至2017年底,美国石油从业人数减少了四分之一(图8)。

      价格战触发机制不变,时间决定美国页岩油的命运。基本上是同样的因素诱发石油价格暴跌,矛头依然指向美国页岩油产业。虽然石油价格战对沙特和俄罗斯的财政赤字较为不利,但是两大国家的石油生产成本价均低于美国。根据2019年5月达拉斯联储报告显示,美国页岩油收支平衡点约为50美元/桶(图9)。页岩油公司可以通过减少其他支出进一步压缩成本,加上石油价格期权保护,短期维持不存在较大难度。但是,如果国际油价持续低迷,一旦过了价格期权保护期,美国页岩油可能难以生存。

      经济上,低油价是一把双刃剑。毫无疑问,低油价会加重通缩压力,甚至会促进流动性陷阱出现,对货币政策和疫情后的经济反弹较为不利。2018年四季度的油价暴跌一定程度上拉低了美国PCE同比增速。在中美贸易摩擦时,美国居民可能感受不够明显,消费并未受到显著影响。但是,在这一次疫情爆发和油价暴跌的双重冲击下,PCE下滑压力较大,甚至可能直接进入通缩区间(图10)。对于中国这样的原油进口大国来说,低油价将带来输入型通缩压力,但是有利于原油储备和长期发展。

      政治上,美国总统大选年较为敏感。虽然页岩油公司尚未裁员,但是华盛顿方面已经第一时间向俄罗斯表达不满,说明特朗普对就业极为看重。俄罗斯的经常账户会受到低油价冲击,但是大概率可以抢夺一部分美国页岩油公司的市场份额。值得关注的是,如果俄罗斯后续减产议和,候选人势必会再次拿出“通俄门”进行炒作。如果俄罗斯继续施压油价,特朗普恐难以大规模援救页岩油公司,原因是一向重视环保的不会轻易让步,可能以此为契机大力推进新能源产业。不管结果怎样,美国国会的办事效率对页岩油产业较为不利。

      企业债务风险可能引发信用危机。我们在海外宏观专题系列中提到,金融危机后,美国企业的融资发生显著变化,大幅转向资本市场的直接融资,导致美国企业债务总量从2009年2.6万亿美元增加至2018年5.7万亿美元,其中BBB及其以下评级债务占比超过六成。如果说疫情是导火线,企业部门债务就是一堆炸药。近期,美国垃圾债券市场就是一个典型的危机模式:营收预期走低,现金流难以为继,市场做空进一步推升杠杆率,信用利差迅速飙升,企业融资更为困难,而且可能不敢发债,担忧暴露现金流不足(图11)。

      能源和航空尤其需要小心。美国企业举债回购来推高股价,却不做有益生产的投资。美国十一年牛市需要感谢举债回购模式,但是在泡沫破裂时也需要承受冲击。考虑到美股前期估值较高和未来盈利预期差,美股跌幅尚未达到衰退标准,仍有下跌风险。目前来看,首当其冲的两大部门就是能源和工业(含航空公司),两者在BBB非金融企业中占比位居前列(图12)。近期,已经破产过一次的美国航空公司(American Airlines)股价腰斩,大幅低于行业均值,主要原因就是资产负债率明显较高(突破100%),债券评级为垃圾债。根据statista显示,这家公司拥有13.4万名员工,市场仍指望政府会bail out,但是信心不等人。

      联邦利率接近有效下限,所有工具摆上桌面。3月4日美联储紧急降息,并未缓解市场忧虑。种种迹象表明美联储的零利率只是时间问题。在预期充足情况下,货币政策的边际效用可能会显著下降。美联储多次表示会动用一切工具对抗潜在经济衰退。在国债收益率曲线大幅下降的今天,收益率曲线控制和国债购买计划可能作用有限。另外,法律规定,美联储不能直接购买企业资产。一种可行的手段可能类似于2008年救助AIG,在非常时期对流动性紧张的非银行企业实施抵押贷款,减轻市场端的信用风险。

      美国政治现状需要看到经济出血。除去潜在的大规模财政刺激方案,美国国会预算局2020年估算的赤字额已经突破一万亿美元。尽管市场对财政政策颇为期待,但是美国白宫和国会众议院相互对立,双方都想将有利于自己选情的政策塞进大规模财政刺激方案。另外,参考2008年经验,仅当各自选区出现大量失业和养老金损失惨重时,国会议员们才会加速妥协。目前来看,最为紧张的仍是华尔街投资者。想将全民医保和富人征税等法案塞进救助清单,特朗普和共和党恐难以同意,财政之路并不坦荡。

      并购陷入停滞,企业加速囤积现金准备过冬。在疫情爆发之前,美国经济周期尾部特征已经不少。目前,市场共识是上半年经济增速会大幅放缓,企业营收预期较差,囤积现金刻不容缓。根据杜克大学2019年四季度CFO调查数据显示,约有54%的CFO表示受经济不确定性影响正在提升现金储备和流动性。疫情明显提高了现金储备速度,具体反映在今年一季度美国企业并购数量大幅下降(图13)。虽然疫情是产业链恢复常态的直接决定因素,但是现金流较好的企业可以救助产业链中重要的商业伙伴,一起共渡难关。

      经济衰退仍需经济数据论证,未来反弹需要全球合作。疫情对发达国家的影响集中在金融市场表现上,实体经济数据尚未反应。NBER确认经济衰退的标准是经济活动显著下滑,指标包含GDP、通胀率、消费和失业率等数据。美国国债收益率曲线大幅下滑,说明上半年美国GDP增速预期不容乐观。全球经济是由各个国家联合决定的:海外国家观察中国经济反弹效率,中国担忧海外疫情蔓延趋势。或许,这次疫情可以解决欧盟内部财政矛盾,化解美国两党分歧,联手中国一起促进下半年经济反弹。

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